【摘要】不管愿意不愿意，理解不理解，大盘本周已经上冲到了4500点。躁动之间，A股像一个即将与心爱的人步入教堂的恐婚族一样，在期待而又恐惧中，迈上一个又一个的台阶。对于后市如何的研判，越来越多的言论莫衷一是。

当资本市场助力经济转型升级成为战略之举，当所有人确信一个股市大时代的到来，A股不可能有慢牛。虽然各项数据显示经济尚在探底，但是开户数激增和天量杠杆资金义无反顾地为本轮行情“空中加油”。此中癫狂，基本面、技术指标、市盈率估值等各种分析通通无法解释。似乎，距离那个最光耀的6000点时代，A股已经触手可及，持续攀高的指数散发着诱人的红色光芒。但裂隙也在出现。4月20日的沪指放量巨震，“中国神车”反转跳水。坚决的杀入者与坚决的减仓者，成就连续的放量交易，多空的交锋已不再是小范围缠斗。虽然在民生证券研究院执行院长管清友的眼中，牛市终结的五大信号尚未出现，“音乐就不会停止，舞会仍可以继续”。但是短期之内，机构和客户的大量杠杆操作，令他们与个人投资者的获利天平倾斜，疯狂资金市掩盖下的风险“雷区”，在“快牛”途中不可掉以轻心。

多空对战

4月23日，沪指盘中站上4444.41点。对于凡事都爱图个吉利的中国人来说，“死死死死.死矣”并不是一个讨喜的数字；但对于信心满满的中国股民来说，音阶发音的“发发发发.发多”却让他们激动不已。赚钱效应的吸引和“一人多户”提供的便利，让投资者们跑步入场，在4月13日至17日的“一人多户”首周，A股创出325.71万的单周开户数历史纪录，环比增93%。截至4月17日，A股共有1.95亿个股票账户，按一人一户为主，约有1亿股民。

证券投资者保护基金数据显示，截至4月17日，4月份资金净流入已经累计达到1.22万亿元，同时，保证金期末余额也创出2.54万亿元的历史新高。

大量的投资者携资金源源不断“杀入”股市，另一些力量却在快速减仓出货。在经过非交易日内监管层对两融的限制、解读以及央行降准等一系列“精神”刺激，4月20日降准首日，A股巨震跳水，两市1.8万亿元的成交额创出历史新高，1.15万亿的沪市成交直接导致上交所行情系统爆表。与股市的热火朝天相比，实体经济交出的考卷确是差强人意，今年一季度，GDP增长率破八为7%，创6年新低，GDP平减指数从2009年6月以来首度转负；刚刚披露的4月汇丰制造业PMI初值49.2，低于市场预期，且创下12个月新低，经济增长呈现“量价齐跌”之势。

“侠之大者为国接盘”

A股还是很坚强。4月21日稍作喘息之后，又开始发力上攻，23日盘中创出4444.41点新高。创业板指24日创出2747.62点新高。

Wind数据显示，截至4月24日，全部A股的市盈率(整体法)25.51倍，其中上证A股市盈率19.68倍，深证A股市盈率57.49倍，中小板市盈率（含ST）68.14倍，创业板市盈率（含ST）更是达到了101.17倍之多。

百倍的创业板市盈率，已经创下了历史纪录。人们对长期牛市的坚定，或许只能用“市梦率”来解释。市场热情持续升温，像历次股市疯狂一样，各类出挑研报、各类传言纷飞又遍布在市场中。

长江证券的金融工程分析师覃川桃的一份满怀戏谑与无奈的研报迅速走红，该研报并没有突出向上行情的判断，其“侠之大者，为国接盘”的理念正是此轮行情本质“国家牛市”的高度概括。早在一年前，成功预测了2015年牛市行情的国泰君安首席宏观分析师任泽平就曾指出，此轮行情为改革牛，是风险偏好提升所带来的牛市，核心在于改革，这轮牛市就是一个对改革的期待。任泽平认为，现在国家处在经济的衰退期，经济低迷，物价通缩，但是股市很强，原因就是整个社会信心的恢复，股票市场的牛市就是社会信心的一个缩影。

有业内人士认为，股市繁荣、直接融资壮大的过程中，国家的命运与公民个人的财富紧紧地捆绑到一起，如果成功，不仅能够促成国内经济结构的优化转型，还能够促进居民可支配资产的提高，所以，这轮牛市的出现和成长不仅有经济意义，还被赋予了战略意义。

在这种大的背景下，民生证券研究院执行院长管清友认为，本轮牛市的核心驱动因素是房地产下滑背景下的居民资产重配、政府信用收缩背景下的银行资产重配和经济下行背景下的货币宽松，只要下述信号尚未出现，牛市就不会结束，具体来讲，第一，全国的房地产销售持续好转，库存明显去化，地产投资反弹。第二，政府大规模刺激超预期，基建投资重现30%以上的高增长。第三，社融和M2持续反弹，货币宽松转化为信用扩张。第四，CPI上行到3%以上，迫使央行收紧货币政策。第五，注册制推出，大规模IPO开始。

资金市中的“雷区”

但本轮牛市非同以往。在国泰君安最新的研究报告中，任泽平认为，此轮牛市出现很多新特点：产业资本私募大户蓬勃兴起并占据越来越大的话语权、杠杆工具广泛使用、微信快速传播并迅速达成一致预期等，这对市场产生较大影响。产业资本、私募和高净值客户大量使用杠杆工作，杠杆上的牛市快速透支预期并加大波动性。

研报中称，目前伞形信托规模约4000亿元，成本8%-10%左右，杠杆3倍，主体为信托、银行和机构投资者/高净值客户；融资融券余额1.75万亿，杠杆1倍，静态测算上限为2.3万亿，客户主要为高净值个人，融资利率为8.6%，大部分融券的利率为10.60%；分级基金B的价格杠杆比例约为2倍，基金A资金成本在6%-8%，基金B成交额约236.5亿元，占沪指成交额约达2.4%。任泽平认为，证监会重申规范两融和伞形信托，政策意图是杠杆降温，改革慢牛，“我们重申改革牛趋势不变，从快牛到慢牛是监管层和市场的双赢，暴涨暴跌是双输，我们的态度是底部呐喊高位理性。”

河南局近期调研市场风险后总结称，目前市盈率过百的股票已超过了800只，结构性泡沫已比较明显。此轮股市快速上涨有其必然性与合理性，但是过快上涨不利于资本市场长期健康发展，建议适度控制上涨节奏，谨防上市公司资金大面积脱实向虚。

国信证券分析师程成告诉经济观察报，从短期来看，创业板确实形成了泡沫，不过长期来看，这个泡沫的正面意义更大一些，对经济寻找转型的节点上有作用，对企业给予高估值让其扩张或能带动经济转型。不过，股指从去年开始涨了一倍多，短期调整20%-30%是很正常，也是很必要的。经过调整可以验证哪些企业更具投资价值，从而可以调整投资思路，再次抓住机遇。

华泰证券分析师徐彪提示短期风险，称虽然牛市格局不变，但中短期来看，如果不主动降温，大盘继续上扬，疯牛疾蹄6000以下都可能一马平川；如果主动降温，4500附近及以上就是高危区，或许会出现显著回调，该可能性正变得越来越大，提醒投资者小心回调。

Wind资讯研报指出，此轮牛市，来自两融、伞形信托方面的杠杆资金起到了重要的助推作用。若两融资金增速放缓后，受益两融资金推动而涨幅过大的个股所受冲击将会较大，出现踩踏概率将会更高。另外，近期融资余额规模、占行业流通市值比重居前的板块同样处于受灾重区，后市值得警惕。截至4月16日，多元金融、媒体、软件、电信、半导体等行业两融规模占行业流通市值比重较高，超过6%，其中，受两融资金推动，软件板块年初至今涨幅位居两市行业板块之首，板块整体涨幅高达112%。目前，估值是否高企，泡沫是否会破碎，都在等待市场检验。当恐婚族都已经鼓起勇气踏入教堂时，幸福的婚姻将是对所有人最大的慰籍，对于股市亦如此。

然而，对于4000点只是牛市开端的言论，不少人有不同的看法：

日前发表在中国官媒《人民日报》上的文章——《4000点才是牛市开端》却认为，4000点才是本轮A股牛市的开始。如是，那么自2014年下半年以来A股的上涨，只能算是新一轮牛市的热身而已，其未来增长空间很可能超乎想象。正如股市谚语“牛市不言顶”，本轮牛市将修复过去市场对中国上市公司一直存在的低估值状况。如果按照上述起点算，显然当前各大券商研究机构给出的4600点、5000点等预测点位，是大大低估了。

《人民日报》文章的逻辑是：“一带一路”战略将提速蓝筹公司全球化进程，并实现人民币国际化和中国金融业的全球化，进而人民币将与美元等值。按照这一逻辑，我计算了一下中国资本市场可能达到的规模。先将条件放宽，将人民币与美元等值，再假设上市公司规模增加1倍（IPO快速扩张），那么对应的股市合理估值应是12000点，目前也有很多人这是可能的。按目前A股流通总市值——接近50万亿人民币计算，当股指达到12000点时，中国股市规模将达百万亿，与GDP的比值将超过150%，接近美国股指达到最高峰时的占比。美国股票市值占GDP的比重在科技股泡沫破裂前高潮期（1999年）曾达170%，在2008年金融危机爆发前的繁荣前期（2006年）是140.2%，最近10年的平均值是115%。

但美国是市场金融体系，而中国是银行金融体系。不同金融组织体系下，金融市场规模和经济总量间的比重关系有很大差异。另外，按照融资的次序理论，股票市场通常是大公司融资的选择，大量中小企业还是选择信贷等其它融资方式，因而即使是市场金融体系国家，信贷规模通常也要远高于股市规模，比如美国信贷市场规模通常要比股票市场大三分之一。在银行主导的金融组织体系下，信贷规模更是远超股市规模，比如中国信贷规模通常是股市的二至三倍。

显然，即使按照市场金融组织体系的标准，中国股市上万点也会“高处不胜寒”。因此，假设中国股市上万点（按照目前的点位和市值计算，万点对应的市值将达到130万亿），那么股市规模将超过信贷规模（目前约为100万亿）。届时中国将成为一个非常特殊的市场金融体系国家，因为所有市场金融体系国家中，都是债券市场规模第一。

即使中国金融体系已由银行主导体系变成了市场主导体系，那么这个市场金融体系要想正常运转，信贷规模也应放天量扩张——如上面提到，市场金融体系国家信贷规模通常要比股票市场大三分之一。如是，就需要中国货币政策再来一次类似2009年的大放水，而这似乎和中国官方表述的“新常态”——由先前的双期叠加（转型升级+增速换档）变为三期叠加（增加“消化前期政策”）——不一致。这个需要消化的“前期政策”，就是指此前造成货币存量过多的政策。

另一个值得关注的有趣现象是，伴随发达国家央行货币放水，这些国家间信贷、债券、股市规模增长大致等比例，意味着这些国家的企业杠杆并没有发生大的变化；而金融危机前期通常会出现股票比重挣脱原先比例快速上涨的现象。可见，利用股市去杠杆，经常会引发投机盛行，从而导致更大的风险。

《人民日报》文章的另一个缺乏经济学常识的错误，是简单按经济规模来比较股市点数高低。文章称：“2007年，中国A股创下6124点新高，那一年日本GDP总量是5万多亿美元，排名世界第二。2014年，中国以10万亿的GDP总量位列世界第二，几乎是当时日本的两倍”。潜台词似乎是，A股不仅要创历史新高，且此后仍有巨大上涨空间。但不同国家的股指是很难比较的，因为股票市场建立的时间不同，股指构成机制也不同。理论上，以建立股市时的经济总量为基准，指数高低基本上对应着经济总量的变化。而上证综指是全样本指数，伴随中国经济快速增长，中国上市公司也不断增多，意味着指数的不断调整改变，直接导致了比较基准的不断抬高。所以说，不同指数在点位上是不一样的，其中除了板块涨幅差异外，样本变化差异也是重要原因。

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