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　　首席专访|广发交运徐君：美国等国家补库存周期或持续，集运行业高景气度或持续至明年上半年

　　首席专访|广发交运徐君：航空行业今年延续大幅亏损，明年下半年望迎来恢复式增长

　　首席专访|广发交运徐君：时效件快递市场需求回暖在即，“成本领先和差异化”战略成盈利改善催化剂

　　近年来，伴随金融供给侧改革不断深化，科创板、注册制试点等政策红利集中释放，证券行业取得的成绩有目共睹。在创业板注册制落地一周年，北京证券交易所设立的大背景下，研究分析能力作为证券公司最重要的“软实力”之一，受到更多关注。

　　2021年已过去四分之三，券商研究所本年度的研究成果如何？各行业团队在其相应的领域有何表现？有哪些代表作值得投资者们关注？四季度来临，在近期A股震荡调整背景下，市场下一步会怎么走？对投资者们有何投资建议？2022年又将有何期许？

　　回顾过去，展望未来。新浪财经特推出《首席研说》专栏采访，面向各行业研究领域的首席分析师们，在总结本年度研究成果的同时，也能给投资者们分享后市观点。

　　交通运输行业徐君团队接受新浪财经专访，介绍了自己团队对市场的看法。以下为观点全文。

　　一、研究方向

　　1、请先简单为我们介绍一下您/您团队研究的内容与方向，有哪些优势？

　　交通运输行业，是一国经济运行的血脉，子版块主要包括三大方向，基建类板块（机场、公路、铁路等）、周期类板块（航空、航运）和服务类板块（供应链、快递等）。

　　由于基建类板块的价格一般受到国家管制，分析的重点是量的分析（包括车流量，货物吞吐量，旅客吞吐量等）。

　　对于偏周期类的板块，航空与航运虽然都是周期板块，但两者的周期性实际上有一定的差异。 这个差异来自于所属行业需求的成长性。航空业由于每年维持10%左右的稳定增长，即使短期运力过剩，只要接下来两三年控制供给，就能够依靠需求增长来稳定供需关系。因此航空业的周期长度与生产资料（飞机）的建造时间相关。航运业由于供给过剩较为严重，且需求增长缓慢，导致短期内无法依靠需求增长来平衡供需关系，需要依靠拆解船只来降低供给，导致航运业的周期长度与生产资料（船舶）的使用年限相关。

　　2020年以来，受新冠疫情影响，航空机场的经营受到较大冲击，但货运相关板块（海运、快递物流等）景气度明显抬升。我们将研究的重点放在了快递物流板块，发布多篇深度报告，对未来快递行业需求变化、竞争格局、国际化路径进行探讨，受到上市公司和投资者的普遍认可。

　　2、近期您/团队提出了哪些有代表性的观点，请具体阐述一下。

　　快递：时效件快递市场需求回暖在即，加盟制快递行业关注监管政策传导路径。受疫后经济“错位复苏”和疫情带来短期预防性储蓄倾向上升等因素影响，短期制约高端电商需求恢复。长期看好龙头公司时效件产品提速、业务体系层次化以及对仓配模式的拓展。加盟制快递市场，监管有望对价格战起到明显遏制左右，打破“包邮制度”将加速快递公司末端生态建设和范围经济，使快递企业“成本领先和差异化”战略并举成为可能，并成为快递企业盈利大幅改善的催化剂。

　　航空机场：判断航空行业21年预计延续大幅亏损，等待行业22年复苏。如果22年海外疫情控制取得突破式进展，中国国内形成有效全民免疫屏障，同时重症死亡率大幅降低，新冠成为可控的轻微疾病，那么中国航空行业22年下半年将可能迎来恢复式增长。

　　集运：行业景气度持续高位，看好中长期格局优化。美国等国家补库存周期或将持续，集装箱流转放缓导致有效供给收缩，供需错配加剧，集运行业高景气度或将持续至明年上半年。中期看，新船订单比例历史低位，需求与环保政策不确定抑制运力扩张，供需关系或持续趋紧，中长期供需改善或有望带来运价中枢的上移。端到端战略的直接价值提高陆端运输能力，从而降低综合成本。

　　3、针对2021年度的研究报告，核心关键词有哪些？

　　核心关键词1：快递出海。中国制造业升级以及产业转移有望为我国快递出海打开空间。疫情的冲击后，中国“工程师红利”和东南亚“低成本替代”优势也将更加明显，中国有望向中高端制造业转型。我们看好中国快递出海的三大重要机遇：第一，包括东南亚国家在内的新兴市场的本地快递业务；第二，跨境电商；第三，中国制造业出海。

　　核心关键词2：供应链数智化。下一阶段，快递公司的发展路径表现为打通仓储、配送、售后等环节，为B端商家提供一体化综合供应链服务。“供应链服务商”的本质是企业内部能力规模化、复用化，对外模块化、系统化输出，相当于扮演了产业链上下游“大中台”角色。中国消费行业价值链条正经历从渠道商到生产商切换，通过中立第三方垂直供应链供应商提供全渠道物流服务，提升库存、仓储及运输综合利用效率及响应速度将成为品牌商优化供应链更具成本效率方式，垂直物流服务商价值凸显。

　　核心关键词3：大宗商品供应链组织者。大宗供应链行业上半年顺周期板块业绩高增长同时基于风控、规模和产业链综合服务能力等比较优势，头部企业有望加速市场渗透。下半年大宗商品价格同比仍有望上涨，大宗供应链公司的收入和利润有望继续高增长。基于较低的渗透率与优秀的企业竞争力，我们的预期是龙头企业业务量五年翻倍，同时，自由现金流与分红额改善推动板块估值修复。

　　4、在2021本年度中，请推荐一篇研究成果报告，并具体讲一讲该研究报告的看点在哪？

　　行业深度报告：《深度解读《浙江省快递业促进条例》，监管约束的行业格局走向何方》。

　　看点：今年以来，政策发力严格约束行业恶性价格战，竞争策略由以量为先，转变为利润率和业务量平衡的竞争策略。监管旨在保障快递员合法权益以及推进行业高质量发展，在制度设计上兼具灵活性和精准度，具备较高的可操作性，这将对价格战起到明显的遏制作用，格局优化值得期待。报告对监管目标、快递行业竞争格局、龙头公司长期发展方向进行深度分析。

　　二、市场方向

　　1、从中长期来看，交通运输行业将面临怎样的发展趋势？

　　交通运输行业在长周期的演变趋势上，受制于需求本源的特质，供给侧会阶段性出现更具“成本-效率”优势的模式，而技术的演进和迭代渐进式的特点又使得行业的投资具备“中期性”阶段性投资的特点。制造业结构升级与消费升级的螺旋式上升的趋势有望持续，我们对未来5年（2020-2025年间）交通运输行业子行业核心投资机会的预判是：

　　货运结构：1）国内制造业产业结构升级，高货值行业的需求兴起，“航空货运”模式有望主导产业链结构转换第一节点。2）消费产业链降本增效，看好微笑曲线两端（品牌商和白牌商）供应链短链化路径，品牌商将主导垂直产业链整合、白牌厂商需借助电商平台之力。直营制快递公司转型综合物流服务商路径清晰，有望深度嵌入品牌商垂直供应链，供给端协同整合能力决定护城河高低。加盟制快递公司竞争优势需要从“规模经济”向“范围经济”切换，加盟商为第一抓手。下一阶段，加盟制快递行业的效率冠军，有望通过末端直链、盈利方式多样化，总部赋能+放权的方式，突破总部与加盟商“集权与分权”的矛盾。

　　客运结构：1）机场：中国枢纽机场兼具欧美枢纽型机场的规模效应和出发/到达机场的流量效应，商业模式或更向航空商业城模式靠拢。并且收费标准导致欧美机场的市场化竞争，机场群供给较多而ROIC有限，使得欧美机场更接近于类债券资产；国内机场直接管控价格和供给，导致不同机场收益率分化。对于非奢侈品生产国而言，枢纽机场价值的驱动因素主要包括腹地城市对外开放程度提高、航线结构优化，以及产业集聚对当地要素流动效率的正向拉动作用。

　　2）看好消费升级下航空需求的复苏和长期的可持续性，关注两种可能交错演绎的格局：（1）需求周期开启，若低成本航空公司于行业整合期逆向投资，有望提升股东回报；（2）行业供给端出现整合，关键变量因素包括：①疫情冲击是否会影响中国航司未来数年的运力引进以及波音/空客的订单交付能力；②供给侧改革的演绎是否会持续加码；③政策取向是否会加速行业集中整合。

　　2、二季度以来，快递行业的价格战有所降温。您认为这是暂时的缓和，还是快递行业竞争方式的转变？

　　我们认为，监管带来的，更多的是竞争模式的转变，即从单一的价格维度的竞争走向推动末端产品分层和末端服务的差异化定价。首先，这一轮的价格战缓和，很大程度上是受到监管层的影响。

　　2021年9月29日，浙江省十三届人大常委会第三十一次会议审议通过《浙江省快递业促进条例》（下称《条例》），并将于2022年3月1日起施行。我们认为，《条例》在监管的制度设计上兼具灵活性和精准度，具备较高的可操作性，这将对价格战起到明显的遏制作用，格局优化值得期待。与4月22日浙江省政府第70次常务会议审议通过了《浙江省快递业促进条例（草案）》对比来看，《条例》通过“支持设区的市邮政管理机构在县（市、区）设置派出机构”、细化快递员权益保障方案等优化管控手段，降低实操难度。《条例》指出，“快递经营企业无正当理由不得低于成本价格提供快递服务”，对比《草案》中“快递经营者不得以排挤竞争对手为目的，以低于成本的价格提供快递服务”，更加体现了监管层对企业竞争行为的规定既具体，又有灵活性，这有望对价格战起到明显的遏制作用。

　　此外，《条例》鼓励打破“包邮制度”，快递企业“成本领先和差异化”战略并举成为可能。通过在快递企业与电商企业之间建立更加合理的利益分配和传导机制，推动落实“商品定价与快递服务定价相分离”，将加速快递产品、客户分层。末端的优势在高频次的用户接触，末端直链和服务化是末端开源节流的出路，同时产品分层也有赖于更加精细化的末端派送服务。我们认为，快递龙头的价值增长受益于成本领先策略下对高增长市场的积极渗透，末端生态建设和范围经济使快递企业“成本领先和差异化”战略并举成为可能，并成为快递企业盈利大幅改善的催化剂。

　　3、三季报即将打响，如何把握业绩行情？您认为有哪些热点机会值得关注？

　　一是关注电商快递板块的政策拐点、格局优化带来的行业景气度上行。2021年9月29日，浙江省十三届人大常委会第三十一次会议审议通过《浙江省快递业促进条例》（下称《条例》），并将于2022年3月1日起施行。作为全国首部快递业地方性法规，《条例》为法治护航快递行业的高质量发展提供了浙江方案，为全国其他省市快递行业的良性发展起到了较好的示范作用，后续其他省份或有望学习跟进。

　　监管趋严，抑制非理性竞争，看好下半年行业景气度明显改善。价格战持续激烈，从干线向末端派费传导，影响末端快递员就业；今年以来，政策持续发力，引导派费上调。我们认为，政策传导的可行路径包括：（1）引导快递公司对派费进行上调；（2）出台对于派费的指导价格；（3）建立快递企业与电商企业之间更加合理的利益分配和传导机制，推动商品定价与快递服务定价相分离。下半年来看，监管趋严，叠加龙头挺价，将带动行业终端价格底部抬升；派费上涨，向终端传导，有望带动总部公司盈利弹性明显改善。

　　二是关注航空板块：若新冠口服药物推进顺利，或将使得欧美疫情得控的确定性增加，这将明显减少输入性病例对国内航线需求的负面影响。但国际运力转投国内造成供需严重失衡，航司盈利能力的恢复仍取决于国际航线的复苏。即使欧美国家完成全民疫苗接种，也很难完全避免新冠病毒携带者进入中国，而且很多发展中国家都还没完成疫苗接种，而新冠极高的传染系数使得只要我国国内没有形成全民免疫，那么入境旅客隔离14天的政策可能会很难取消，我们预计在我国实现有效的全民免疫屏障之前，国际航线的恢复可能都较为缓慢。

　　考虑到我国目前疫情控制情况良好，且变异毒株比较容易发生免疫逃逸，我国可能会更加从容的观察不同技术路线的新冠疫苗和特效药的安全性与有效性，而且由于我国人口众多，需要的药物产能庞大，所以最终完成时点很难判断。我们预计21年国际航线需求将比19年下降90%左右。如果22年海外疫情控制取得突破式进展，中国国内形成有效全民免疫屏障，同时重症死亡率大幅降低，新冠成为可控的轻微疾病，那么中国航空行业22年下半年将可能迎来恢复式增长。

　　判断航空行业21年预计延续大幅亏损，等待行业22年复苏。新冠口服类药物取得突破式进展，或将提振市场预期。随着欧美疫情防控能力的提高，预计国内航线Q4季度有望逐步恢复正增长。但国际旅客入境隔离措施预计将延续，这将大幅减少旅游旅客出行需求。同时，我们预计21年和22年行业运力较19年同期分别同比增长6-7%和9-10%左右。综合供需情况，我们判断航空行业21年延续大幅亏损，等待行业22年复苏。

　　3、2022年对行业前景有何期许？

　　航空板块：如果22年海外疫情控制取得突破式进展，中国国内形成有效全民免疫屏障，同时重症死亡率大幅降低，新冠成为可控的轻微疾病，那么中国航空行业22年下半年将可能迎来恢复式增长。判断航空行业21年预计延续大幅亏损，等待行业22年复苏。新冠口服类药物取得突破式进展，或将提振市场预期。随着欧美疫情防控能力的提高，预计国内航线Q4季度有望逐步恢复正增长。但国际旅客入境隔离措施预计将延续，这将大幅减少旅游旅客出行需求。同时，我们预计21年和22年行业运力较19年同期分别同比增长6-7%和9-10%左右。综合供需情况，我们判断航空行业21年延续大幅亏损，等待行业22年复苏。

　　快递板块：监管趋严，抑制非理性竞争，看好明年行业景气度明显改善。价格战持续激烈，从干线向末端派费传导，影响末端快递员就业；今年以来，政策持续发力，引导派费上调。我们认为，政策传导的可行路径包括：（1）引导快递公司对派费进行上调；（2）出台对于派费的指导价格；（3）建立快递企业与电商企业之间更加合理的利益分配和传导机制，推动商品定价与快递服务定价相分离。下半年来看，监管趋严，叠加龙头挺价，将带动行业终端价格底部抬升；派费上涨，向终端传导，有望带动总部公司盈利弹性明显改善。

　　产业链视角下，长期而言，对于派费直接监管和打破“包邮制度”意味着客户分权和价格分化的可能， 龙头公司末端生态建设和范围经济带来价值重估。从行业全链路来看，干网的规模效应边际递减，而末端正在成为降本提效的重心。政府直接对派费进行指导以及推动商品定价与快递服务定价相分离，将加速快递产品、客户分层和末端差异化。末端的优势在高频次的用户接触，末端直链和服务化是末端开源节流的出路，同时差异化的产品分层也有赖于更加精细化的末端派送服务。我们认为，快递龙头的价值增长受益于成本领先策略下对高增长市场的积极渗透，末端生态建设和范围经济使得龙头公司的“成本领先和差异化战略”战略并举成为可能。

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