来源：雪球App，作者： 他山之石观投资，（https://xueqiu.com/5576967176/289870295）

过去一年，关注财经媒体的人多半听过这个话：海外投资人因为种种考虑，从过去投资包括中国在内的新兴市场，转为投资新兴市场（不含中国）（Emerging Market ex China）。

曾几何时，中国市场是全球投资人的香饽饽，MSCI新兴市场指数最高的时候占比超过40%。然而最近两年，随着经济放缓、地缘政治、疫情以及各种因素的影响，海外投资的资金持续流出中国。中国市场的表现不佳，也让中国企业在MSCI中的占比下降至接近25%。

如果你感兴趣，可以看到很多机构都在近期发行了MSCI 新兴市场ex China的指数基金，并且受到热捧。这种变化让投资者进一步产生了对中国市场的质疑。

对于中国的投资者而言，经历了外资进入市场带来的红利。现在的资金流出以及舆论环境，仿佛进入了要跟外资再见的 “深水区”。

海外投资人真的要躲开中国投资了吗？投资者首要做到的就是客观。要回答这个问题，可以细化成以下几个问题：

Ex-China真的只针对中国吗？

海外投资者离开的行为是我们未领教过的“深水区”？

海外投资者看中国市场有什么特色？

海外配置者对于中国的配置的变化？

Ex-China是真的只针对中国吗？

首先，Ex China可不是这两年市场非常悲观的时候才出现的，只不过市场好的时候，大家关注度不高而已。

单以最大的指数公司MSCI看，2000年12月，新兴市场（除中国外）的指数就存在了。那个时候，中国刚加入世贸，正式进入了全球产业链，经济和金融市场进入快速发展期。显然，不会有聪明的外国人在那个时候就想特意躲开中国。

MSCI ex China Index

还有，如果查一下，这种指数可不仅仅针对中国，几乎所有大国都有被排除在外的指数编制。

排除美国的指数：MSCI World ex USA Index（1994年开始）

排除英国的指数：MSCI World ex UK Index（1994年开始）

排除日本的指数：MSCI AC Asia ex Japan Index（1987年开始）

排除印度的指数：MSCI ACWI ex India Index（1998年开始），

你没看错，针对印度的也有ex India指数。

不得不说，最近10年的表现的确显著好于新兴市场。

甚至，连新加坡、马来西亚、巴西等等都有。

因此，ex China，是正常市场需求产生的正常产品，并不是近期为了避开投资中国而产生的产品。

外海投资者行为是我们未领教的“深水区”？

先不用急着下结论。这个问题，历史上并不是没有出现过。我们可以找到过去历史的押韵，给我们带来参考。这要感谢我们的好邻居：日本。

日本的经验

日本那段时间我们多少都有所知晓。受益于二战后的经济蓬勃发展，日本股市也曾经快速发展，并在80年代末达到了顶峰。

虽然第一代的美国探险者在60年代进入了日本市场，并赚的盆满钵满。但是，美国投资者也曾经对日本的投资异常谨慎。

你可能不知道的是，日本在大多数投资者中，也曾仅仅是太平洋或亚太地区股票配置的一部分（MSCI Asia）。那个时候的日本市场，对于欧美投资者而言，是一揽子投资机会中的一个。

后来的事情我们都知道了。日本经历了严重的资产泡沫破裂和经济衰退，从90年开始经历了长达20年的下跌，最低指数只有峰值的20%。当时日本遇到的挑战远比我们严重。从 20 世纪 90 年代开始，其他亚洲市场放宽了外资持股限制，并开始被纳入区域基准。20 世纪 90 年代，日本与亚洲其他国家的长期前景开始出现分歧。日本失落的30年，也是见证了亚洲四小龙以及后来中国的崛起。对亚洲（日本除外）投资产品的需求开始上升。

那时的日本，也产生了ex-Japan的产品。在泡沫破灭之前，1987年开始，MSCI AC Asia Pacific ex-Japan index诞生了。

现在，这已成为该地区的主流投资方式。例如，晨星（Morningstar）列出的亚太地区（日本除外）基金数量是在欧洲销售的亚太地区（包括日本在内）基金数量的四倍。就资产管理规模而言，日本除外（ex Japan）基金是亚太地区（包括日本在内）基金的八倍。

经历了如此多的挑战后，海外投资者离开日本了吗？我们用简单的数据说话。外国投资者在日本的持股占比从20世纪80年代的不到10%增加到当前十年的30%左右。

与此同时，外国投资者的交易量在日本市场占比更是从10%左右增长到60%以上。

最近日本市场的红火更无需赘述。

为什么会有此区别？一方面，当然有恢复经济的历尽千心以及日本政府不断地进行改革的经济政策因素。

对于投资管理者本身，越来越多且越来越重要的是，投资者越来越把投资日本作为一个专业领域展开投资，而非作为更广泛范围的指数进行部分投资。这样，做为一个独立的市场，更加让投资者对日本进行更专注的投资。

（多说一句，“他山之石”的关注者里有不少日系投行的伙伴。欢迎你们花点精力挖掘这段很有意思的历史。有想法的欢迎与我联系。）

看回中国股市

用海外机构投资者的话来说：过去二十年来，全球股市最重要的发展之一就是中国对外国投资者的开放。

本世纪初，外国人通常只能通过 H 股和红筹股投资中国公司。这些在香港特别行政区（SAR）上市的证券只占内地公司的很小一部分。中国国内的 A 股市场对外国人完全关闭。B 股市场受到严格限制。

2014 年 “陆港通 ”启动后，外资在中国的投资发生了转变。这一投资渠道将香港证券交易所与上海证券交易所连接起来，允许每个市场的投资者使用当地经纪商和结算所在另一个市场交易股票。2016 年，“股票通 ”扩展至深圳证券交易所。

从 2018 年开始，A 股分三个阶段被纳入 MSCI 新兴市场指数。中国在 MSCI 新兴市场指数中的份额在 2020 年达到了 43% 的峰值。此后，市场的疲软导致中国公司占比有所回落。

中国股票占MSCI新兴市场指数占比

现在，上海是全球第五大交易所，仅次于纽约证券交易所、纳斯达克、泛欧交易所和东京交易所，深圳则排名全球第七大交易所。上海和深圳证券交易所都有 2,000 多家上市公司。中国的股票市场以国内投资者为主，外资持有每个交易所约 10%的上市股票。

中国股市，更是独具特色：

上交所的平均自由流通量接近 50%，深交所更高一点。这是市场流动性良好的指标。(由于国有银行和能源公司的存在，在上海上市的超级大盘股的平均自由流通量要低得多）

不同市值股票的日均成交金额都很高，并且随着市值的降低，交易量增加。相对较小的股票交易尤为活跃。

中国股市中制造业公司所占比例最大，这反映了中国成功的投资主导型增长模式及其作为世界工厂的角色。

散户投资者：散户投资者的高参与率降低了市场的整体效率，为投资流程严谨、投资期限较长的成熟投资者提供了创造阿尔法的机会。

这对海外投资者而言，他们认为这意味着什么？

活跃的交易量代表更容易展开投资

对于专业投资者而言，散户化的市场是创造Alpha的沃土。

中国在全球配置方式的改变

近年来，海外投资者应如何配置中国股票的争论愈加激烈。辩论的重点是继续将中国作为全球新兴市场股票配置的一部分，还是将中国从新兴市场中剥离出来，单独进行配置？

这两种方法各有利弊，投资者也有自己的目标和限制因素。这两种方法都有其合理性，但关键是要在进行知情评估后再决定采取哪种方法。

是什么推动了关于如何配置中国股票的争论？

尽管近期市场疲软，但迄今为止，中国仍是新兴市场基准指数的最大组成部分。中国约占MSCI 新兴市场指数的 25%。从配置者的角度，曾经标准的做法是将中国纳入全球新兴市场配置中。但是，独立的中国基金更容易投资者欢迎，尤其是在过去几年，因为外国人更容易进入中国市场。

而且，许多新兴市场（不含中国）的策略也已推出。这背后有两个主要驱动因素：

1. 中国的规模促使一些投资者希望将资金分配给专业的基金经理，同时允许广泛的新兴市场基金经理专注于提供除中国以外的回报。

2. 资产配置者希望控制自己在中国的配置，自己控制中国风险。

投资者是否希望保留对中国配置的直接控制权？他们对中国有强烈的投资观点吗？是否有其他因素促使他们需要更大的控制权？

以上是海外大型、成熟投资者对于投资中国以及ex China存在意义的看法。你可以发现，之所以成为成熟投资者，他们有自己对于中国（和ex China）的投资判断观点外，更关注是否应当将中国作为独立于其他新兴市场的独特投资类别。

应当关注什么？

的确，由于过去两年令人失望的市场表现，以及中美紧张局势和去全球化的各种因素，许多海外投资者都在重新评估投资中国的方法。我们的市场在开放方面，距离发达市场和理想环境都相去甚远，给海外投资者带来了额外的风险。

中国过去二十年来成功的投资拉动型发展模式也已经达到自然极限，经济增长不可避免地放缓，也是重要的因素。

然而，海外投资者同样认识到中国在新兴市场中的主导地位，在全球指数、新兴市场指数与其经济地位严重低估、低估值，经济在疫情后逐步恢复、市场走势与全球市场高度分散化，也会成为未来吸引人的因素。

短期市场不佳的表现，宏观因素和风险，的确会导致海外资金的流出。但是对于海外投资者而言，长期看。进行专业的中国基金单独配置，而不是作为一揽子对包括中国在内的新兴市场一揽子市场整体配置，也将成为投资者的需要。日本的发展，就是很好的参考例子。

那么，中国市场的海外投资者最终会怎样呢？我认为，尽量不要被热炒的新闻媒体影响，做好客观理性的分析

剩下的，就让时间告诉我们答案。

（图片及数据来源于网络）

希望了解他山之石的全球投资视野，添加管理员

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